核心观点

利率债方面：

(资料图)

我们在《下半年债券投资分析报告》中认为，下半年债市偏强的走势可能延续，10年国债收益率不排除下破去年以来的低点（2.58%）的可能。7月份10年国债收益率低点已下探至2.59%。进入8月份，一系列政策措施可能仍会继续推进落地，市场的关注点可能逐步从政策预期差切换为政策落地效果。另外，政治局会议提到要“加快地方政府专项债券发行和使用”，8、9月份政府债发行可能明显提速，也可能对二级市场流动性造成一定扰动。从这两方面考虑，短期内债市可能震荡偏弱，因此我们建议维持中短期利率债配置，暂时不加杠杆。

信用债方面：

我们在《7月PMI点评》中提示，短周期内主动去库存可能已接近尾声，企业需求缺口略有回升，未来数月库存周期可能从被动去库切换至主动补库。展望8月份，PPI价格同比仍可能为负，来自利润端、需求端的压力仍在，信用市场的修复可能还有波折，中短期品种信用利差修复可能相对集中。因此建议维持中短期信用债配置，同时需持续关注地方债务风险化解措施如何落地、地产销售深度调整何时好转。

8月份，我们建议构建长城证券债券投资组合：配置子弹型5年期国开债40%，配置5年期AA级企业债60%，不加杠杆。

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公开市场分析

宏观经济环境：二季度经济恢复遇波折

7月政治局会议表示“疫情防控平稳转段后，经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程”。二季度可以说是波浪的一个底部，二季度GDP单季同比增长6.3%，低于市场预期。居民端地产与消费是一个拖累，政府端地方债化债压力较大也是一个拖累。居民端，6月份社会消费品零售总额同比仅增长3.1%，低于我们预期。实际上将历年社会消费品零售总额单月值做修匀处理，可以看到近两年居民消费总额增长明显放缓。6月份商品房销售面积累计下降5.3%，高频数据显示7月份以来30大中城市商品房销售持续低于2022年水平。政府端，财政收支压力较大，二季度以来财政收入进度放缓，而财政支出6月单月同比转负；同时6月卖地收入、支出同比降幅也均扩大，显示出政府收入偏弱，进而对支出形成制约的局面。

宏观政策环境：总量政策空间打开，落地效果待观察

7月政治局会议对于宏观政策，提出要 “加强逆周期调节和政策储备”。 但无论是财政还是货币政策，都未提及大规模刺激。我们理解本次“逆周期调节”重点在于结构性调节，而非“撒胡椒面”式的大规模总量刺激。财政发力“要更好发挥政府投资带动作用，加快地方政府专项债券发行和使用” ，但可能由于地方债务约束，财政政策发力较为“克制”，我们前期预期的盘活专项债余额限额、政策性开发性金融工具等政策并未提及。对于货币政策，除了要 “发挥总量和结构性货币政策工具作用” ，会议也提到 “要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定” ，我们认为从这两方面综合考虑，下半年可能还有一定的降息、降准空间。

其余政策方面，政治局会议对国内房地产市场、地方政府化债、民营经济等均有积极表态。政治局会议后，发改委、住建部等陆续释放出“恢复和扩大消费20条”、“巩固房地产市场企稳回升态势”、“推进认房不认贷”等措施。7月份PMI读数尽管小幅回升，但趋势上仍在下行，表明经济基本面可能还在筑底阶段。三季度或将是全年经济能否完成目标的关键时期，更多措施可能接续推出，更重要的是观察政策落地效果。

银行间资金面：资金面整体维持适度流动性，短端利率中枢总体稳中有降

7月公开市场操作方面，央行操作中性偏紧，积极维护跨月市场流动性。7月，包括7天逆回购和MLF在内，央行公开市场投放资金总计6310亿元，处于近5年偏低水平。7月26日、27日逆回购单日净投放金额分别高达790亿元和880亿元，呵护市场流动性。7月整体看，由于逆回购到期量较大，货币回笼14390亿元，最终货币净回笼8080亿元。

资金利率方面，7月份利率中枢略有下移。7月31日，7天银行间质押式回购加权利率（R007）与7天回购定盘利率(FR007)分别比6月末下降20BP和63BP至1.98%和1.97%。7天存款类机构质押式回购加权利率（DR007）和银行间7天回购定盘利率（FDR007）分别为1.98%和1.95%，也分别较6月末下降115BP和41BP。

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七月利率市场回顾

一级市场：银行债拉动净融资环比略有回升，发行成本降低

7月份，利率债（包括国债、地方政府债、金融债、同业存单在内）净融资金额为11432.5亿元，较6月份略有回升。利率债总发行45534.7亿元，较6月份略有减少，但由于偿还额34102.2亿元偏低，净融资额环比回升。

分项来看，7月份金融债、同业存单净融资偏强，是利率债的重要支撑；而政府债发行并未提速，对流动性挤占暂时不强。国债/地方政府债/金融债/同业存单分别净融资811/2235/4481/3905亿元，其中金融债与同业存单供给相对充裕，净融资额环比回升，并且明显高于往年同期水平（2019-2022）；而国债与地方政府债净融资均环比回落。

发行利率方面：7月份利率债发行成本进一步回落。国债、地方政府债、政策性银行债、同业存单发行票面利率分别较6月份下降8BP/5BP/7BP和4BP，并且除同业存单外，其余三类利率债发行票面利率较去年同期也有明显下降，表明利率债融资成本进一步降低。

二级市场：震荡走势，先强后弱，政策出台后有所回调

7月份债市震荡，先强后弱，最终收益率曲线小幅陡峭化上移，主要是政治局会议召开后债市出现明显回调。7月31日，10年期国债收益率较6月30日上升2BP至2.66%；5/3/2年期国债收益率分别较6月30日上升3BP/3BP/2BP至2.45%/2.26%/2.16%，短端利率1年/3个月品种分别下降6BP/5BP至1.81%和1.60%。

以10年期国债收益率为例，7月份市场表现先强后弱：7月17日经济数据公布，二季度GDP增速略低于市场预期，统计局指出内外压力兼具，债市走强。7月24日10年国债收益率创下去年10月以来新低，为2.59%。7月24日政治局会议召开，对国内房地产市场、地方政府化债、民营经济等均有积极表态，7月25日债市明显回调，日内10年国债收益率大幅上涨近7BP至2.66%。

国开债走势与国债基本一致，但波动更小。7月24日10年期国开债收益率下行至2.71%的阶段性低位，后有所回弹，7月31日升至2.76%，与6月30日相比下降0.8BP。相对国债而言，国开债利差波动进一步收窄，7月末国开债/国债降至1.04。

从机构持有利率债的情况来看，6月份商业银行、保险机构、证券公司增持利率债，信用社出现减持。从2023年6月相对于5月的各机构购买债券的变动情况来看，商业银行与证券公司均加大购买国债的力度，地方政府债、金融债增持力度减弱，对同业存单重新增持。保险机构重新增持国债，加大金融债购买力度，地方政府债和同业存单增持力度减弱。信用社减持国债、地方政府债和同业存单，小幅加大金融债购买力度。

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七月信用市场回顾

一级市场：发行与净融资好于去年同期，发行成本高于去年同期

发行与净融资方面：总体来看，7月发行及净融资均好于去年同期水平。7月包括短融、中票、企业债、公司债、定向工具在内的非金融企业信用类债券合计发行规模10296亿元，净融资额857.82亿元。相比6月，7月信用债发行规模有所下降，与去年同期相比略有提升，发行量总额同比增加3%。净融资来看，7月净融资额环比下降，同比增长172%。

发行利率方面：从一级市场发行的信用债月度加权平均票面利率（权重为公司债、企业债、中票利率和短融利率的实际发行总额）来看，7 月信用债利率比6月小幅下降，环比降低3BP，比去年同期上升42BP。具体来看，公司债、企业债、中票和短融发行利率分别较6月+2BP/-50BP/-18BP/-2BP至3.46%/4.09%/3.56%/2.81%，信用债发行成本大体呈下降趋势。但与去年同期相比，发行成本偏高。

二级市场：收益率整体下行，信用利差出现分化

7月各期限AAA等级信用债收益率陡峭化下行。截至7月31日，6个月/1年/3年/5年/10年期品种收益率分别较月初下滑10BP/6BP/6BP/4BP/3BP至2.28%/2.43%/2.76%/3.04%/3.27%，其中6个月品种收益率下降幅度最大。

信用利差方面，7月份AAA等级信用利差出现分化。7月份平均来看，AAA等级信用债中，1年期较上月扩大5BP，3年/5年期较上月收窄8BP/3BP，6个月/10年期利差不变。AA/AAA等级利差未能延续上半年整体收窄趋势，中长期风险溢价提高，一定程度体现信用市场修复的波折。仅6个月品种利收窄1BP，1年/3年/5年/10年期品种利差扩大1BP/3BP/3BP/1BP。

企业利润修复偏慢，信用市场融资规模偏低

当前企业利润修复偏慢，需求仍然偏弱。1-6月份，全国规模以上工业企业利润同比下降16.8%，利润总额降幅有所收窄，但亏损企业单位数同比持续增长。PPI连续数月同比负增，也在挤压企业利润，一定程度影响企业债融资。

实际上从最新公布的数据来看，尽管2023年上半年企业债融资成本持续下降，信用市场融资规模依然偏低，整体并未明显回升。今年上半年社融口径企业债券融资规模为11353亿元，相比去年同期减少42%。其中，6月份社融口径企业债券融资规模为2221亿元，比去年同期减少125亿元。

地产债：地产利好政策发力，债务融资有所回暖

从地产销售端看，7月商品房销售面积增速持续下滑。上半年商品房销售面积累计同比-5.3%，降幅较1-5月的-0.9%扩大。从高频数据看，进入7月份，30大中城市商品房日均成交面积延续5、6月份的下滑态势。7月日均成交30.23万平方米，环比下降28%，同比下降28%，降幅较上月扩大，整体销售成交仍处于收缩态势。

政策方面，房地产政策或已迎来较大幅度的调整和优化。7月政治局会议指出“房地产市场供求关系发生重大变化”，“房住不炒”暂未出现，调整为“适时调整优化房地产政策”，预示房地产政策或迎较大转变。另外据新华社报道，住建部部长倪虹在近期企业座谈会上表示，要继续巩固房地产市场企稳回升态势，大力支持刚性和改善性住房需求， 进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率 、改善性住房换购税费减免、 个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施。 地产新一轮政策落脚点除了城中村改造，降首付降利率、推进认房不认贷等也仍然是重要抓手。

融资方面，7月份地产债发行规模有所回暖。截至7月31日，境内地产债（含ABS）发行590.63亿元，同比上升6.8%，环比增长44.9%；净融资143.25亿元，同比由负转正，环比增长13.43%。

城投债：净融资暂时不弱，偿债风险提高

上半年财政收入同比增长13.3%，较1-5月同比增速扩大，但政府性基金收入同比下降16个百分点，较上月降幅扩大，在去年低基数的基础上仍负两位数增长。卖地收入较为低迷，全国成交土地出让金当月同比降幅较上月扩大36.2个百分点，达-40.2%。我们在《6月财政数据点评》中提示，中国经济面临内外压力，且二季度以来财政收入进度偏弱，未来财政仍可能受到一定挑战。

城投债供给暂时不弱，但偿债风险明显增加。同花顺数据显示，7月城投债发行总量4342亿元，同比增长9.6%，城投债净融资规模为1184.44亿元，同比增长66.4%，与历史同期相比处于高位，仅低于2021年水平。在“遏制增量、化解存量”的整体化债思路下，城投债融资规模下行应该仍是主要趋势。在财政收入和卖地收入出现较大下行压力的情况下，6月新增城投票据逾期企业较5月新增较多，累计逾期发生额持续升高，较5月增长51.7%。主要新增逾期涉及江苏、云南、贵州等地区。

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长城证券债券投资指数

上月回顾

7月31日，长城证券债券投资指数为102.45。（2023年1月3日作为100）

7月份，债市震荡上行，7月31日中债-新综合财富(总值)指数(CBA00101.CS)较6月末上升0.40个百分点至102.94（1月3日为100）。我们的债券组合维持中短期配置，并加入40%杠杆，长城证券债券投资组合指数较6月末上升0.29个百分点至102.45，表现略差于中债新综合财富指数，主要是月末DR001涨幅较大，影响指数明显下滑。

下月策略

利率债方面：

我们在《下半年债券投资分析报告》中认为，下半年债市偏强的走势可能延续，10年国债收益率不排除下破去年以来的低点（2.58%）的可能。7月份10年国债收益率低点已下探至2.59%。

进入8月份，一系列政策措施可能仍会继续推进落地，市场的关注点可能逐步从政策预期差切换为政策落地效果。另外，政治局会议提到要 “加快地方政府专项债券发行和使用” ,8、9月份政府债发行可能明显提速，也可能对二级市场流动性造成一定扰动。从这两方面考虑，短期内债市可能震荡偏弱，因此我们建议维持中短期利率债配置，暂时不加杠杆。

信用债方面：

我们在《7月PMI点评》中提示，短周期内主动去库存可能已接近尾声，企业需求缺口略有回升，未来数月库存周期可能从被动去库切换至主动补库。展望8月份，PPI价格同比仍可能为负，来自利润端、需求端的压力仍在，信用市场的修复可能还有波折，中短期品种信用利差修复可能相对集中。因此建议维持中短期信用债配置，同时需持续关注地方债务风险化解措施如何落地、地产销售深度调整何时好转。

8月份，我们建议构建长城证券债券投资组合：配置子弹型5年期国开债40%，配置5年期AA级企业债60%，不加杠杆。

风险提示

国内宏观经济政策不及预期；降息不及预期；数据提取不及时；财政政策超预期；信用事件集中爆发。

证券研究报告：

八月债券投资分析报告

对外发布时间：

2023年8月4日

报告发布机构：

长城证券股份有限公司 （已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：蒋飞 仝垚炜

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